（圖片一、中國DiDi；圖片來源：Financial Times）

 

滴滴事件背景

曾經於2016年風光透過換股方式收購中國Uber的中國最大叫車平台滴滴出行（以下簡稱滴滴）於2021年06月底至紐約證交所上市，卻沒想到僅僅上市156天、不到半年，官方即宣布自美國退市，成為史上最短命的中概股紀錄。

 

滴滴於06月底在美上市，這是過去七年來中國企業在美最大規模IPO，僅次於2014年中國阿里巴巴赴美的IPO案。然而，上市當天，滴滴沒有敲鐘、沒有記者會，甚至連官方新聞稿都沒發，過程低調到令人感覺詭異，市場甚至以「悄悄上市」來形容。

 

上市不到二天，中國網信辦隨即公告啟動對滴滴進行網絡安全審查，並於幾日後將與滴滴相關之25款App下架，因官方認定其「存在嚴重違法違規收集使用個人信息問題」，滴滴股價從上市當天收盤價14.14美元跌至12.49美元，短短六天跌幅逾11%。後面的五個月，中國日趨嚴厲地審核滴滴，而美國在2021年12月02日宣布的《外國公司問責法案》使情況更加雪上加霜，最後滴滴在承受中美雙方的強力監管壓力下，於12月03號拋下自紐約證交所退市的震撼彈。

 

中國監管敏感時刻，滴滴為何還是選擇赴美上市？

近期中美關係惡化，兩國爭奪經濟、軍事和技術優勢，雙方都在尋求確保本國企業的資料數據不落入對方手中，因此中國近年對互聯網企業的監管日漸嚴厲，然而，為何滴滴還是選擇在這如此敏感時刻赴美上市？或許我們可以從其公開招股說明書揭露之資訊對比中國發佈之相關法案一探究竟。

 

翻閱滴滴提交給SEC的公開招股說明書，其所揭露之資產負債表和平常看到的資產負債表有著些許不同，在負債與權益之間還多了一個夾層，名為Mezzanine Capital，中文翻譯為夾層融資。Mezzanine是建築用語，意指兩層樓之間的夾層，套用到金融上，所謂的Mezzanine Capital 就是指介於股權增資（Equity）與債務融通（Debt）之間的一種資金融通方式。換句話說，當企業無法如期全數清償貸款時，資金出借者將有權將債務轉換成公司的股票。而滴滴主要的Mezzanine Capital細項為可轉換特別股。如果我們仔細看這份2021年所揭露的2020年滴滴資產負債表，更能夠發現滴滴的權益總額自2018年以來皆為赤字，並且逐年高升，也就是說假設滴滴沒有這個「可轉換特別股」的夾層，是非常容易會走向破產倒閉的，因此，我們也可以認為這個可轉換特別股的夾層其實是滴滴能夠穩定營運的重要資金。

 

那麼，滴滴為什麼選擇了一個相對在財報上少見的方式去獲得營運資金？我們可以回首滴滴的發展進程，快速的擴張各樣出行服務、和當時最大競爭對手Uber中國的價格補貼戰，到後來收購uber中國後快速至海外擴張版圖，也需要耗費大量資本。在這樣的進程中，透過傳統向銀行借款方式可能有著D.D.審查程序過久的成本問題，同時若選擇讓投資人直接入股獲得資金，經營權則相對會被稀釋。夾層融資的方式似乎是滴滴快速獲得資金且不需要犧牲經營權的好選擇。

 

然而，看到這裡，我們可能會設想，如果滴滴資金鏈上沒特別的大問題，為什麼還需要急急忙忙、非常低調且快速的在美國上市呢？

 

我們回頭看這個夾層的項目──可轉換特別股，滴滴特別在公開招股說明書的財報中揭露，「這筆可轉換特別股在滴滴IPO時，持有人可以選擇以其設定好的轉換比率轉換為滴滴的普通股」，隨著公司上市，原持有可轉換特別股的債權人可以選擇在市場上把已經轉換成普通股的份額出售掉，從而實現資本利得。另外，美國資本市場最吸引人的地方即是它擁有能夠匯集全世界資金的能力，不論是對企業或是對投資人而言，如果有企業有相對應的實力，赴美上市通常是首要選擇。

 

所以，如果循著這個脈絡，那問題則變成為何滴滴需要急著赴美上市讓這些背後投資的股東們快速套現獲利呢?

 

滴滴在公開招股說明書的摘要中說明了滴滴的願景「我們期待一個用AI及大數據打造出來的共享、電動、智能及自動駕駛的世界」（”We envision a world where AI and big data power a shared, electric, smart, and autonomous mobility network.” ）。其中「AI」、「大數據」即是滴滴極具競爭力並能夠不斷獲得資金的關鍵因子。

 

然而2021年06月10號，中國公佈了《中華人民共和國數據安全法》，其中第二十一條：「關係國家安全、國民經濟命脈、重要民生、重大公共利益等數據屬於國家核心數據，實行更加嚴格的管理制度。」並且同時宣佈，該法案在2021年09月01號生效。

 

因此滴滴最有價值的關鍵因子「大數據」，在法案生效後，直接變成中國的國家核心數據，這樣的轉變有可能導致滴滴公司估值大量蒸發，或受限於行業特性無法上市，沒有人能夠合理預期滴滴的未來將會如何，因此股東們只能期待滴滴必須在法案生效前，用最快的速度赴美上市！

 

2021年06月10號滴滴正式向SEC遞交IPO招股書，並成功在06月底登上紐約證交所，查閱其2021年年報甚至可以發現其行政管理費用對比過往同期暴增200億人民幣，雖其財報內未特別說明行政管理費用之細項，然卻可以合理推斷滴滴確實為了快速IPO而付出極其巨額的成本。

 

滴滴上市到退市背後的美中難題所帶下的投資風險

如前所述，即便滴滴鋌而走險的上市成功，卻在兩天後被中國政府下令停止旗下相關業務，甚至在上市的六個月內因中美雙方的加強監管壓力之下，滴滴就宣告退市。滴滴事件背後所代表的美中難題及其對應之相關風險或許可以總結成以下兩點：
 

1. 中國企業赴美上市實質存在灰色地帶的股權結構

在美國上市的中概股基本上是一種VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）架構。VIE架構簡單來說，中國企業會在境外開設空殼的母公司，並因為相關減稅優惠之因素在香港設立子公司，接著還會在中國境內設立孫公司，最後讓境內的孫公司跟真正營運的企業本體簽定各樣協議，讓空殼母公司實際上擁有這家真正營運的企業本體治理權以及收益。總結來說，VIE架構是一種讓中國公司將其股權結構設計成可讓外國人持股的股權結構，擺脫中國法規對於外國人持有股權的限制。

 

雖然目前對於VIE架構，中國政府在《中華人民共和國外商投資法》中並沒有進一步的解釋及明確定義其是否存在違規行為，然而目前的VIE架構確實對投資人而言係一項不可被預期的重大中國風險。

 

（圖片二、VIE簡易架構圖；圖片來源：若水數位評價）

 

2. 中美對於審計底稿的意見分歧

美國及中國多年來雙方對於中企赴美上市的審計監管問題一直存在著分歧，2020年美國通過《外國公司問責法》即被大眾認為此法案係特別針對在美上市之中國企業。這項法律要求在美國上市的企業必須證明不受外國政府控制或持有股權，且若企業連續三年不配合「美國上市公司會計監督管理委員會」（PCAOB）審查，將禁止企業證券在美國證券交易所掛牌交易。然而，中國當局一直以來皆以國家安全為由，拒絕向美方提供第一手中國企業的帳目。從此可以看出，中美雙方博奕之下，使中國企業需承擔巨大壓力面對雙方強力的監管，也讓赴美上市的中國企業投資人持續面臨著不可預期之風險。

 

結語

過去二十年，中國因著審查網路的政策，讓眾多歐美科技巨頭不得在中國境內營運，與此同時，中國境內自己長出了一批中國科技巨頭，最為有名的莫過於簡稱為BAT的百度（Baidu）、阿里巴巴（Alibaba）及騰訊（Tencent），他們相較於歐美大國的科技巨頭們表現的毫不遜色，亦獲得全球市場投資者的高度關注。然而，近年中國政府對於機密數據的強制監管及美國SEC下達新的監管方針也讓投資人不斷面臨不可預期之風險，進而更加審慎考慮是否投資中國標的，中國企業是否在未來還能夠在全世界最關注的美國資本市場取得大量的資本，是我們能夠持續觀察的市場話題。

 

資料來源：經濟日報、天下雜誌、大紀元、聯合新聞網1、聯合新聞網2、聯合新聞網3、BBC、工商時報、上報、財經新報、中央社、YAHOO新聞、自由財經、網易平台、信傳媒、其他等新聞網