(兩位MM理論學者；圖片來源：若水數位評價整理)

 

一間公司的資本結構，由負債及股權所構成，因債權人及股東彼此皆承擔著不同的風險，導致企業在使用資金時，需要支付所謂的資金成本，而資金成本顯著影響報酬，因此找尋資金來源及資金來源對於公司價值的變動，成為一項重要的課題，而MM理論的出現，開啟了現代資本結構研究的濫觴。

 

（圖一、債權人及股東所承擔之風險；圖片來源：若水數位評價整理）

 

MM理論（Modigliani–Miller theorem，簡稱MM理論）是由經濟學家Franco Modigliani和Merton H. Miller於1958年提出，並發布於《美國經濟評論》中的 "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment"，為公司理財領域中重要的定理之一，奠定了現代企業資本結構的基礎。

 

（圖二、Franco Modigliani與Merton H. Miller；圖片來源：Investopedia）

 

Modigliani & Miller（1958）

建構於一個完美資本市場的假設前提下，其完美資本市場假設包含：

一、資本市場為完全競爭（Competitive Markets）且無摩擦（Frictionless Markets）之市場。

二、公司不具成長性，未來每年的息前稅前盈餘（EBIT）為一系列永續年金。

三、個人與公司具有相同的舉債能力。

四、不會引發財務危機成本。

五、無任何稅賦。
 

 

 

Modigliani & Miller（1958）主張在完美資本市場下，當公司與個人所得稅不存在，資本結構的決策並不會影響公司價值與WACC，又稱資本結構無關論，推翻了傳統最適資本結構理論的看法。而在此理論下，財務槓桿的使用將提高股東所面臨的財務風險，進而增加股東的權益成本。

 

（圖三、Modigliani & Miller（1958）圖示；圖片來源：若水數位評價整理）

 

Modigliani & Miller（1963）

Modigliani與Miller在1958年發表的理論，因不考慮稅賦的假設，受到許多質疑與抨擊，因此2位經濟學家於1963年以原有論文為基礎，從中修改無稅賦的假設，將公司稅納入模型考量。

   

 

Modigliani & Miller（1963）認為舉債的利息費用可以產生稅盾效果，因此隨著負債增加，導致WACC愈來愈低，故公司價值隨之增加。

 

（圖四、Modigliani & Miller（1963）圖示；圖片來源：若水數位評價整理）

 

結論

雖然MM理論為企業資本結構提出解釋，但過於簡化的假設，仍存在許多缺陷，如根據Modigliani & Miller（1963），當企業的負債達100%時，則該企業的公司價值會達到最大，但在實務上顯然不適用，因此Modigliani & Miller（1963）僅反應舉債的益處，而忽略了舉債所帶來的隱憂。

 

即使MM理論不盡完善，但這個劃時代的理論，確實為公司資本結構領域樹立明確的架構，引發學者們對於公司價值與資本結構間的廣泛討論，進而發展出如抵換理論、融資順位理論、Miller（1977）等考慮破產成本、代理問題、資訊不對稱，以及個人所得稅等議題的見解，使資本結構不侷限於租稅所帶來的影響。

 

儘管實務上鮮少公司可以藉由某一固定的槓桿比率，以達成股東價值最大化的目標，顯示公司在資本結構最適點的決定上並不容易，但MM理論為資本結構問題提供一個有用的起點與分析的框架，仍是功不可沒。

 

參考資料： 資本結構與公司績效關聯性之研究－臺灣股市的新啟示、 公司生命週期基礎下之資本結構動態調整及波動變幅實證模式、 Investopedia、 Kaplan Knowledge Bank